Sugerencias para rediseñar la política monetaria y financiera de Nicaragua

27 09 2014

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Agradezco la invitación que me hiciera el presidente del Banco Central de Nicaragua (BCN), el amigo y colega Ovidio Reyes Ramírez, para que participara en la mesa de análisis de los retos de la política monetaria de nuestro país en el Seminario de Política Monetaria y Estabilidad Financiera realizado el 25 y 26 de septiembre de este año.

Entre las observaciones que dije e insinué a los distinguidos representantes gubernamentales, colegas nicaragüenses y expertos en la materia de Bolivia, Colombia, Costa Rica, México, Perú, Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y Fondo Monetario Internacional (FMI), debo destacar que no hay que rehuir a la formulación de una ruta crítica para restablecer el papel del BCN en la conducción de la política macroeconómica el país. El problema estructural que padece nuestra autoridad monetaria desde marzo de 1991, que se profundizó a partir del 10 enero de 1993, no se resuelve en el corto y mediano plazo, sólo en el largo plazo, pero las autoridades gubernamentales no deberían inhibirse en la preparación de las condiciones para que el BCN retome efectivamente la conducción de la política monetaria, cambiaria y financiera de Nicaragua.

La excesiva dolarización extraoficial de la economía nicaragüense ha provocado la reducción de la política monetaria, la pérdida de la política cambiaria y la ausencia de la política financiera. Creo que nadie duda que el régimen cambiario actual fue, es y, en el caso que las autoridades gubernamentales y los servidores públicos sostengan que la actual administración macroeconómica es eficiente, continuará siendo la principal causa de que el dólar estadounidense acreciente su participación actual de 66% en la liquidez global del mercado y de 73% en el total de los depósitos y 91% en el total de los préstamos del sistema financiero nacional, aunque también reconozco que, a pesar de la estabilidad macroeconómica que tiene el país, el córdoba no es atractivo por la desconfianza de los agentes económicos debido a su historia hiperinflacionaria.

El BCN no tiene política monetaria por la escasa participación de 22% del córdoba (sin mantenimiento de valor) en la liquidez global, aunque cumple el objetivo de mantener una presión inflacionaria baja y estable, que se mide en córdobas, alrededor del 7% anual, con el costo de acumular pérdidas de 773 millones de dólares relacionadas con el pago de intereses y del mantenimiento de valor de los títulos valores emitidos durante el período 1993-2013.

El BCN renunció a la política cambiaria al fijar diariamente el precio de la divisa desde el 10 de enero de 1993, con un régimen cambiario reptante que sólo es efectivo en un corto plazo, pero que continúa funcionando en Nicaragua a lo largo de 21 años. Dada la proliferación de mecanismos de indexación de los precios en córdobas con el tipo de cambio, encabezados con la cláusula de mantenimiento de valor, el BCN se volvió un rehén de su tipo de cambio reptante. En Nicaragua es más rentable importar que exportar, ya que el déficit comercial externo alrededor del 20% del Producto Interno Bruto (PIB) en los últimos 14 años, provocado en parte por un importante margen de sobrevaluación del córdoba, sólo es posible reducirlo con la depreciación del tipo de cambio real.

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El BCN no posee una política financiera, porque la eficacia del canal de la tasa de interés se diluye cuando la mayoría de las intermediaciones se realizan en dólares estadounidenses, de tal forma que la tasa de rendimiento de las Letras Estandarizadas que subasta semanalmente no influye sobre las tasas de interés del sistema bancario comercial del país, que hoy goza de la mayor tasa de rentabilidad entre los países centroamericanos gracias a su elevada tasa de intermediación financiera, es decir, al spread o la diferencia entre la tasa de interés de colocación de préstamos y la tasa de captación de fondos.

Los resultados macroeconómicos de Nicaragua son casi excelentes, pero también son muy frágiles. El mayor riesgo sistémico que enfrenta la estabilidad macroeconómica de Nicaragua es la ayuda petrolera de Venezuela, que hoy ha tomado forma con el Banco Corporativo (BANCORP). Además, la cooperación petrolera venezolana, que totaliza 2 mil 603 millones de dólares en el período 2007-2013, siempre se ha registrado como una deuda privada externa, lo cual ha creado la ficción o la ilusión de un presupuesto nacional casi “equilibrado” al reflejar un déficit fiscal de menos del 1% del PIB en los últimos tres años, incluyendo el actual, mientras que en el trienio 2011-2013, el crédito petrolero representó en términos promedio anual el 5.3% del PIB.

Desde hace varias décadas persisten muchos problemas estructurales en nuestro mercado real (o de bienes y servicios), en el mercado laboral y en el presupuesto nacional, que deberían resolverse simultáneamente con los de los mercados monetario, cambiario y financiero de nuestro país, con los fines de acelerar el crecimiento económico, reducir el subempleo y disminuir la pobreza.

El tema central de la agenda gubernamental en materia económica debería ser el apoyo al incremento de la competitividad empresarial en todas las actividades económicas. Así, las políticas públicas buscarían la solución de los problemas de la baja escolaridad de la población, la falta de educación técnica media y superior, la casi nula transferencia de tecnología a las micro y pequeñas empresas, la poca diversificación de la producción de bienes, la baja calidad del empresariado medida en términos “shumpeterianos”, la ausencia de una efectiva banca estatal de fomento a la producción, la escasa conexión de las empresas extranjeras con las cadenas de producción locales, el bajo gasto de inversión pública en infraestructura económica y social que demanda la reestructuración del gasto público, el descuido del mercado interno que obstaculiza el bienestar social, las debilidades de la administración de la justicia, la permanencia de los problemas de la propiedad en conflicto, las inequidades de la redistribución del ingreso y de la carga tributaria, y la baja la calidad medioambiental del crecimiento económico, entre otras políticas.

En cuanto al tema de mi participación en el Seminario, los retos de las políticas monetaria y financiera de Nicaragua, propuse comenzar a preparar las condiciones para que (i) la política monetaria tenga un cambio creíble a un régimen de metas de inflación libre de la volatilidad del tipo de cambio; (ii) la política cambiaria sea más flexible, es decir, que el tipo de cambio se pueda mover en cualquier dirección dentro de una banda, que haría más evidente el riesgo cambiario e introduciría un desincentivo a la dolarización financiera; (iii) la política financiera, junto con normas prudenciales que hagan más resistente al sistema financiero nacional frente a la volatilidad del tipo de cambio, contribuya a promover la competitividad de las entidades financieras, internalizar los riesgos de la intermediación en dólares y proporcionar más espacio a la política monetaria; (iv) la política de la administración de la deuda pública facilite la reducción de la dolarización de los pasivos del gobierno con una efectiva dismunción del déficit fiscal; y (v) promover la confianza entre los inversionistas financieros con el establecimiento de mecanismos de indexación de precios con la tasa de inflación, y no con el tipo de cambio, lo cual implicará la revisión de las leyes monetarias, incluyendo la Ley Orgánica del BCN.

El largo plazo siempre se inicia en el presente y, con frecuencia, debió haberse iniciado en el pasado. El BCN no debería limitarse exclusivamente a garantizar la estabilidad del córdoba, hoy una moneda marginal en el mercado doméstico. No basta tener la inflación bajo control para que Nicaragua tenga crecimiento económico y estabilidad macroeconómica, ya que sospecho que actualmente ni siquiera el FMI piensa en eso debido al escenario macroeconómico que se observa en los países de economía avanzada desde 2008: una baja inflación, un anémico crecimiento económico y un elevado desempleo.

Por eso también sugerí que el BCN tenga los mandatos sobre el pleno empleo, el crecimiento económico y la estabilidad financiera; sin embargo, para cumplirlos necesitaría una reestructuración, o sea, habría que dotar a la autoridad monetaria de los instrumentos necesarios para realizar esas tareas, así como fortalecer su capacidad técnica. No dude, estimado lector, que restablecer la credibilidad en el córdoba tomará mucho tiempo, mucho más de lo que usted imagina.

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El necesario consenso político para recordobizar la economía

28 06 2014

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La excesiva dolarización extraoficial que padece la economía de nuestro país –los depósitos en dólares registrados en el sistema financiero nacional representaron el 66.1% de la liquidez global el 31 de diciembre de 2013- provoca efectos adversos sobre la política macroeconómica y la estabilidad financiera debido a (i) la reducción o pérdida de control de la política monetaria, ya que el córdoba sin el apellido “con mantenimiento de valor” apenas domina el 22% del mercado; (ii) la pérdida del control de la política cambiaria, también deteriorada con la proliferación de mecanismos de indexación de precios en córdobas al tipo de cambio que impide al Banco Central de Nicaragua (BCN) reducir el todavía alto índice de sobrevaluación del córdoba; (iii) la pérdida de señoriaje, o sea, la capacidad del Estado para obtener ingresos valiéndose de su derecho a crear dinero; (iv) una probable crisis de liquidez, porque el prestamista de última instancia, el BCN,  puede financiar en moneda nacional en el caso de las corridas bancarias, pero no puede proporcionar fondos ilimitados en dólares, por lo cual los depositantes en moneda extranjera son más propensos al pánico; y (v) un aumento del riesgo cambiario por los potenciales descalces en dólares, es decir, la razón financiera activos/pasivos en moneda extranjera en los balances generales de los bancos comerciales.

Por esos problemas, las autoridades han comenzado a pensar en el fortalecimiento de la confianza en el córdoba, que significa dejar de depender del dólar estadounidense en la economía nicaragüense. Es obvio que el Presidente de la República no está obligado a buscar un consenso sobre la recordobización, porque el córdoba, según nuestra ley, es la moneda de curso legal, pero sí está obligado a lograr el consenso político con los agentes económicos, productores y trabajadores, inversionistas y consumidores, sobre cómo hacer la recordobización con el fin de precisar una efectiva movilización social alrededor de este tema.

El Presidente de la República también debe saber que no puede recordobizar la economía nicaragüense con “decretos ejecutivos de aplicación general en materia administrativa” (Artículo 146 de nuestra Carta Magna), porque promovería una mayor informalidad del mercado local economía, y ésta ya es excesiva al registrar el nivel de 79.4% en el tercer trimestre de 2013. A nadie se debe obligar a devolver sus dólares ni a nadie se le debería congelar sus cuentas en dólares, porque la recordobización debe ser voluntaria, es decir, no se deberían poner límites a los depósitos y los préstamos en dólares, ni imponer más impuestos sobre la intermediación en dólares, mucho menos forzar la conversión de dólares a córdobas. En otras palabras, no debe alterarse la libre convertibilidad del córdoba, columna central de la política macroeconómica de nuestro país.

La credibilidad en el córdoba tomará mucho tiempo por su historia de pobre desempeño monetario, cuando registró la cuarta hiperinflación del mundo en el Siglo XX con una duración de cuatro años. Además, los nicaragüenses aún tenemos una corta memoria inflacionaria. Entonces, ¿cómo podrían las autoridades nacionales, especialmente el presidente del Banco Central de Nicaragua, estimular la confianza del público en el córdoba?

Los formuladores de la política macroeconómica gubernamental  deben tener en cuenta dos cosas: (1) los riesgos de la fuga de capitales que destruiría el aparato productivo, la desintermediación financiera y la inestabilidad del sistema financiero nacional; y (2) con la estabilidad macroeconómica, tienen que demostrar a los agentes económicos los efectos de la dolarización (i) sobre la volatilidad del tipo de cambio nominal y real, (ii) la administración de la deuda pública interna que se alejaría de la denominación en moneda extranjera y (iii) las normas prudenciales que internalicen los riesgos de la hoja del balance general.

Con la política monetaria se puede lograr una efectiva administración de la liquidez por parte del BCN, que (i) haría más atractivo al córdoba al reducir la volatilidad las tasas de interés activas de corto plazo, que no son fijadas por el mercado; (ii) la emisión de bonos a mediano plazo del BCN, una referencia para las tasas de interés, puede mejorar las señales de la política monetaria y desarrollar una curva de rendimiento; y (iii) el desarrollo de un mercado de divisas, con un nivel adecuado de las reservas internacionales en poder del BCN, garantizaría el acceso fácil a las divisas y disminuiría la necesidad de mantener las divisas por motivos de precaución.

Con la política financiera se podría considerar (i) la imposición de requerimientos de reservas más altos sobre los depósitos en dólares y más bajos para los depósitos en córdobas; (ii) el cobro de una prima de riesgo más alta en los depósitos en dólares que participan en los sistemas de garantía de depósitos; y (iii) la ampliación de la base de reservas obligatorias a las instituciones financieras no bancarias que participan en la intermediación en dólares, tales como compañías de leasing, o para los acreedores sin cobertura. En este escenario, aparece el instrumento estatal del Banco de Fomento a la Producción (PRODUZCAMOS) reformado recientemente.

Con la política cambiaria se introduciría una banda con un tipo de cambio más flexible de dos vías, que desalentaría la dolarización financiera, es decir, disminuiría la proporción de los depósitos en dólares con respecto al saldo total de los depósitos, 72.7% en diciembre de 2013, y la proporción de los préstamos en dólares con respecto al saldo total de la cartera de préstamos, 91.4% en esa misma fecha, lo cual conduciría al desarrollo del financiamiento de cobertura. De acuerdo con la evidencia empírica, en Nicaragua una creciente volatilidad del tipo de cambio disminuye más los depósitos en dólares que los préstamos en dólares.

Con la política fiscal se mantendría un bajo déficit presupuestario sin ningún artificio macroeconómico –como el registro del crédito petrolero venezolano en la deuda privada de Nicaragua-, que reduciría la necesidad de financiamiento externo y la dolarización de los pasivos del Gobierno. Al haber desaparecido la cláusula de mantenimiento de valor, el Ministerio de Hacienda y Crédito Público (MHCP) y el BCN emitirían bonos en córdobas indexados a la tasa de inflación (esta indexación se eliminaría con sumo cuidado posteriormente), con lo cual se fortalecería la desdolarización del presupuesto nacional y se fomentaría el mercado para la emisión de bonos en córdobas.

La Bolsa de Valores de Nicaragua (BVDN) podría ofrecer oportunidades flexibles de inversión alternativa a los crecientes depósitos en dólares del público no bancario en el sistema financiero nacional, que ya rompieron la barrera de los 3 millardos de dólares en marzo de 2014 y, consecuentemente, apoyaría la demanda de instrumentos de largo plazo en córdobas.

Por supuesto que un paso previo a la implementación de las políticas de mercado para la recordobización de la economía es la eliminación de todos los mecanismos de indexación de precios en córdobas al tipo de cambio y, obviamente, se necesitará la construcción de la credibilidad monetaria a través de reformas institucionales y, principalmente, del fortalecimiento de la capacidad técnica y financiera del BCN.

Entonces, ¿cuáles son los objetivos de un proceso de recordobización? En mi opinión, el Gobierno de Nicaragua, con su denominada desdolarización de la economía, pretende lograr tres objetivos de largo plazo: (i) restablecer una efectiva política monetaria, que sea coherente y ojalá que también sea independiente; (ii) restablecer una política cambiaria eficaz para reducir el grave déficit comercial externo que fue igual a 20.7% del Producto Interno Bruto (PIB) en 2013; y (iii) establecer las condiciones requeridas para emprender la reducción del índice de la sobrevaluación del córdoba en el largo plazo, que en 2013 registró el nivel de 20.9%, según la firma Consultores Para el Desarrollo Empresarial (COPADES) dirigida por este servidor.