El córdoba valía 19% más de lo que debía valer en 2009

19 08 2010

Trataré de explicar a mis colegas economistas que el córdoba en 2009, en términos promedio anual, valía 19% más de lo que debía valer, de acuerdo con mis estudios sobre la sobrevaluación del córdoba con base en los datos oficiales del Gobierno de Nicaragua.

1.           Análisis de los efectos de las políticas macroeconómicas sobre el tipo de cambio real observado o de corto plazo

A continuación utilizamos el resultado de la regresión del modelo (que se muestra al final de estos comentarios) para analizar los efectos de las políticas macroeconómicas, en orden de importancia, sobre el Tipo de Cambio Real Observado o de Corto Plazo:

La Presión Monetaria: el signo del coeficiente de BM/PIBN es negativo como sugiere la teoría, lo cual indica que, con la cláusula “ceteris paribus”, una política monetaria restrictiva  de 1% del PIB deprecia al córdoba en 0.022%, o sea que contribuye en mejor forma a la depreciación del tipo de cambio real observado y reduce su sobrevaluación con respecto al tipo de cambio real de equilibrio.

La Presión del Déficit Fiscal: el signo del coeficiente de DF/PIBN es negativo como sugiere la teoría, o sea que, con la cláusula “ceteris paribus”, la reducción de la presión fiscal de 1% del PIB del déficit fiscal provoca una depreciación de 0.006% del tipo de cambio real observado y, por lo tanto, reduce su sobrevaluación con respecto al tipo de cambio real de equilibrio.

La Brecha Cambiaria: su primera diferencia (BRECAMBD = BRECAMBT – BRECAMBT-1) tiene un coeficiente diferente de cero al nivel de significancia del 5% y es negativo como sugiere la teoría, porque los aumentos de la brecha cambiaria se relacionan con una apreciación del tipo de cambio real observado. Ceteris paribus, la disminución de la brecha cambiaria a partir de 1992, por ejemplo de 1%, condujo a una levísima depreciación de 0.012% del tipo de cambio real observado. Esta variable refleja los cambios en los costos de intermediación del mercado cambiario, los desequilibrios entre la oferta y la demanda de divisas del mercado financiero, los efectos de cualquier control de cambios y las expectativas de devaluación que tengan los agentes económicos.

La Devaluación Nominal: el signo del coeficiente de TDON es positivo como sugiere la teoría e indica que, ceteris paribus, una devaluación de 1% del tipo de cambio sólo produce una depreciación muy pequeña (o aumento) de 0.00001% del tipo de cambio real de corto plazo. Es importante mencionar que se supone que las devaluaciones nominales en el modelo son neutrales en el largo plazo, o sea no afectan al tipo de cambio real de equilibrio. Aunque el coeficiente de TDON es diferente de cero al nivel de significancia del 5%, las devaluaciones nominales no se tradujeron en devaluaciones reales en la mayoría de los años del período analizado, porque la política fiscal expansiva y la política monetaria restrictiva no han sido consistentes y, además, porque se establecieron mecanismos de indexación de precios con respecto al precio de la divisa desde la década de los noventa.

La Variable Binaria: la variable D1, que tiene un valor anual de 1 en el período 1987-1991, cuando se registró la hiperinflación en Nicaragua,  y otro valor de 0 en el resto de años de la muestra, posee un signo negativo y su interpretación no es nada más que la altura de la línea de regresión: en esos cinco años la línea de regresión parte de -0.7016, mientras que para el resto de los años dicha línea parte del origen del cuadrante, o sea de cero.  

La variable AR(5): representa un componente autoregresivo de quinto orden, utilizado para corregir la correlación serial en el residuo rezagado No.5.

La variable MA(5): representa un proceso de media móvil, utilizado para corregir la correlación serial en el residuo rezagado No. 5.

2.           Análisis de las variables fundamentos sobre el tipo de cambio real de equilibrio o de largo plazo

Para determinar la ecuación del Tipo de Cambio Real de Equilibrio o de Largo Plazo, se dividen los parámetros estructurales o de largo plazo asociados con las variables fundamentales (LNIRTI, FNK1PIB, G) entre el valor de 1-θ. Dónde θ está representado por el coeficiente de la variable endógena. La siguiente lámina ilustra cómo se determinan los coeficientes de largo plazo para las variables fundamentales.

La velocidad del ajuste automático depende del parámetro θ, cuyo valor es de 0.803782. Cuanto menor sea θ, o cuando más se aproxime a cero, la velocidad de corrección será lenta.  En teoría, el valor de θ dependerá del valor de los diferentes coeficientes estimados en el modelo.

Así, la regresión del LNITCERM de equilibrio (LNITCERME) es: LNITCERME   =  0.826014943*LNIRTI   +   0.084711902*FNKPIB   –   0.093706999*G     (1)

A continuación analizamos los efectos individuales de cada una de las variables fundamentos sobre el Tipo de Cambio Real Multilateral de Equilibrio o de Largo Plazo: 

La Relación de Precios de Intercambio: el signo del coeficiente de LNIRTI es indeterminado según la teoría, pero al ser positivo se da el efecto “ingreso” que consiste en que una mejoría del IRTI producirá un mayor flujo de divisas por exportaciones y reducirá el déficit de la balanza comercial y de la balanza de pagos, y conducirá a un incipiente superávit en el balance de cuenta corriente. La eliminación del superávit requerirá una apreciación del tipo de cambio real de equilibrio. Ceteris paribus, con este efecto “ingreso”, un deterioro de 1% en la relación de precios de intercambio implicará en el largo plazo una depreciación del tipo de cambio real de equilibrio del orden de 0.826014943% [= 0.162079 / (1 – θ)]. Cabe mencionar que el otro efecto para esta variable es el de “precios”: una mejoría de IRTI provocará una apreciación del tipo de cambio real de equilibrio, por lo que el signo del parámetro es negativo, y disminuye la sobrevaluación del córdoba.

El Flujo Neto de Capital: es la suma de las transferencias o donaciones y de los préstamos netos (de amortizaciones) oficiales, las remesas familiares y el movimiento de capital privado neto. El signo del coeficiente de FNKPIB es positivo como sugiere la teoría, y es diferente de cero al nivel de significancia del 5%. Ceteris paribus, si el flujo neto de capital aumenta en 1% del PIB, el tipo de cambio real de equilibrio se deprecia y se aumenta la sobrevaluación del córdoba en 0.084711902% [= 0.016622 / (1 – θ)]  en el largo plazo.

La Tasa de Crecimiento del PIB Real: el signo del coeficiente de G, que es una variable “proxi” a la del progreso tecnológico, es negativo como lo sugiere la teoría, y es significativo al nivel del 5%. Si el PIB real aumenta 1%, se aprecia el tipo de cambio real de equilibrio y reduce la sobrevaluación del córdoba en 0.093706999% [= 0.018387 / (1 – θ)] en el largo plazo. Un crecimiento económico más rápido facilitaría una apreciación del tipo de cambio real de equilibrio (el efecto “Ricardo-Balassa”).

3.           Conclusiones y Recomendaciones 

Las variables fundamentos han depreciado el tipo de cambio real de equilibrio y, consecuentemente, han contribuido a aumentar la sobrevaluación del córdoba, y en orden de importancia en Nicaragua, son las siguientes:

El índice de la relación de precios de intercambio, que con su deterioro deprecia el tipo de cambio real de equilibrio y aumenta la sobrevaluación del córdoba en el corto plazo.

La tasa de crecimiento del PIB real, una variable proxi del progreso tecnológico, cuyo aumento anémico aprecia marginalmente el tipo de cambio real de equilibrio en el largo plazo y, consecuentemente, reduce levemente la sobrevaluación del córdoba en el corto plazo.

El flujo neto de capitales, cuyo aumento deprecia el tipo de cambio real de equilibrio en el largo plazo y aumenta la sobrevaluación del córdoba en el corto plazo.

La convergencia del tipo de cambio de corto plazo hacia su equilibrio en el largo plazo es rápida: el tipo de cambio real observado converge hacia su nivel de equilibrio al disminuir su sobrevaluación en 19.6% promedio anual en la muestra de 39 observaciones correspondiente al período 1970-2009.

Las políticas macroeconómicas aumentaron la apreciación del tipo de cambio oficial real observado en 8.8% promedio anual en el período 1979-1991 y la redujeron en 4.8% promedio anual en el período 1991-2009.

La política monetaria ha sido más efectiva que la política fiscal para reducir la sobrevaluación del tipo de cambio real observado porque la tendencia creciente de la base monetaria es leve, más aún a partir en el período de estabilización macroeconómica, que se inició en mayo de 1991.

El déficit fiscal ha sido financiado exclusivamente con recursos externos sin generar inflación en el mercado local, pero la afluencia de la cooperación externa ha sobrevaluado al córdoba.

La política cambiaria ha sido la menos efectiva para reducir la sobrevaluación del tipo de cambio real de equilibrio, tanto por las inconsistencias entre la política fiscal y monetaria como por la presencia de mecanismos de indexación de precios en córdobas con respecto al tipo de cambio oficial nominal.

La brecha positiva entre el logaritmo natural del índice de tipo de cambio efectivo real multilateral observado o de corto plazo (LNITCER) y el logaritmo natural del índice de tipo de cambio efectivo real multilateral de equilibrio o de largo plazo (LNITCERE) refleja la sobrevaluación del córdoba.

La sobrevaluación alcanzó un máximo de 65.9% en 1987 y se ha reducido hasta 19.1% en 2009, gracias a las políticas de estabilización macroeconómica y de reforma estructural de la economía emprendidas a partir de 1989.

En 2009 el porcentaje de sobrevaluación del tipo de cambio real es de 19.1%, que se redujo en 4.4 puntos porcentuales en relación con su nivel observado de 23.5% en 2008, debido principalmente al comportamiento de dos variables fundamento: el desplome de los precios de importación mejoró el índice de la relación de precios de intercambio y la reducción del déficit en cuenta corriente de la balanza de pagos implicó una menor necesidad de financiamiento externo.

No se aconseja devaluar el córdoba para reducir su sobrevaluación, sino avanzar con una mejor disciplina fiscal en el saneamiento de las finanzas públicas, para lo cual es necesario la aprobación de la ley de responsabilidad fiscal, continuar con una responsable emisión de dinero, reducir el déficit cuasifiscal con una mayor responsabilidad en la emisión de la deuda interna de la autoridad monetaria, y concluir las reformas estructurales de la economía nacional que faciliten elevar la competitividad empresarial, entre las cuales se destacan la educación técnica de la fuerza laboral, la transferencia de tecnología a las MIPYMEs y el mejoramiento y la ampliación de la infraestructura económica.

Una vez concluidas y mantenidas las tareas arriba señaladas, si aún existiese algún rezago del tipo de cambio real con respecto al nivel de equilibrio, se procedería a realizar una devaluación nominal que se traduzca en una devaluación real efectiva, pero esto implicaría desmantelar todos los mecanismos de indexación de precios con respecto al tipo de cambio.

El dilema de la dolarización oficial de la economía versus la recordobización de la economía tendrá que enfrentar previamente la pregunta de la reducción de la subvaluación del dólar estadounidense o la reducción de la sobrevaluación del córdoba. En cualquiera de ambas situaciones, los formuladores de las políticas económicas deberán dejar un valor apropiado de la moneda, local o extranjera, que promueva el esfuerzo exportador del país.  

4.             Anexo de la estimación del modelo para medir la sobrevaluación del córdoba

La estructura del modelo para medir la sobrevaluación del córdoba

Para estimar la Sobrevaluación del Córdoba se formuló un Modelo de Ajuste Parcial (MAP) compuesto por una ecuación de corto plazo y una de largo plazo, en el cual se distinguen los movimientos de equilibrio causados por las variables fundamento de los ajustes del Tipo de Cambio Real Observado causados por presiones macroeconómicas.

La ecuación de corto plazo se define como:

LNITCERM = β1TDONt + β2BRECAMBDt + β3DFPIBNt + β4BMPIBNt + θ(LNITCERMt* – LNITCERMt-1) + β8D1t+ νt             (2)

donde: 

  • LNITCERM es el logaritmo natural del índice de tipo de cambio efectivo real multilateral. 
  • β1, β2, β3, β4, denotan a los coeficientes de los parámetros dinámicos que influyen sobre el tipo de cambio real (TCR) observado. 
  • TDON es la tasa de devaluación oficial nominal. 
  • BRECAMBD es la primera diferencia de la brecha cambiaria (la del año t menos la del año t-1). 
  • DEFPIBN es la razón del déficit fiscal con respecto al Producto Interno Bruto (PIB), en precios nominales o corrientes. 
  • BMPIBN es la razón de la base monetaria o dinero de alto poder con respecto al PIB, en precios nominales o corrientes. 
  • θ(LNITCERMt*  – LNITCERMt-1) es el término de ajuste parcial entre el tipo de cambio real de equilibrio y el tipo de cambio real observado rezagado un período. θ representa el coeficiente de ajuste parcial, bajo la hipótesis de que el tipo de cambio real de corto plazo tiende a corregir los desequilibrios existentes en largo plazo. Esta hipótesis se define de la siguiente manera:  = LNITCERMt-1 =  θ(LNITCERMt*  – LNITCERMt-1); 0< θ ≤ 1 . La velocidad de corrección o de ajuste es determinada por la magnitud del coeficiente θ. Así, cuando θ se aproxime a 0 la velocidad de ajuste será más lenta, y cuando se aproxime a 1 la velocidad de ajuste será más rápida. 
  • νt es el residuo con ruido blanco de la regresión para cada período. 
  • D1 es una variable binaria, con valor de 1 entre los años 1987 y 1991 y 0 para el resto de los años de la muestra, que representa el inicio y el fin de la hiperinflación y también el inicio de la estabilización macroeconómica y las reformas estructurales de la economía.

La ecuación de largo plazo o de equilibrio se define como:

LNITCERMt* = α1LNIRTIt + α2FNKPIBt + α3Gt + εt     (3) 

donde: 

  •  LNITCERMt* es el índice de tipo de cambio efectivo real multilateral de largo plazo o de equilibrio. 
  • α1, α2, α3 denotan los coeficientes de los parámetros fundamentos que influencian el tipo de cambio real en el largo plazo. 
  • LNIRTI es el logaritmo natural del índice de la relación de precios de intercambio. 
  • FNKPIB es la razón del flujo neto de capital con respecto al PIB, valorados en dólares estadounidenses en precios corrientes; el flujo neto de capital está representado con la suma de las transferencias y los préstamos netos de amortizaciones oficiales, las remesas familiares y el movimiento de capital privado neto. 
  • G es la tasa de crecimiento del PIB Real, que es un valor proxi del progreso tecnológico. 
  • εt es el residuo con ruido blanco de la regresión para cada período.

Para obtener la forma matemática del Modelo de Ajuste Parcial (MAP), se sustituye la ecuación de largo plazo en la ecuación de corto plazo, y se obtiene la siguiente ecuación:

LNITCERMt = β1TDONt + β2BRECAMBDt + β3DFPIBNt + β4BMPIBNt + δ1LNIRTIt + δ2FNKPIBt + δ3Gt – θ LNITCERMt-1 + β8D1t+ μt     (4)

Donde los parámetros δn = θαn son de corto plazo y el valor del coeficiente de ajuste θ resulta del coeficiente de la variable endógena rezagada LNITCERMt-1

Habiendo estimado la forma matemática de la ecuación de corto plazo, se deriva la ecuación de largo plazo dividiendo los parámetros de corto plazo por θ y eliminando el término rezagado LNITCERMt-1, obteniéndose la ecuación de largo plazo:

LNITCERMt*  = δ1/θ(LNIRTIt) + δ2/θ(FNKPIB)t + δ3/θ(Gt)     (5)

Para estimar la sobrevaluación del Córdoba se utilizó el método de Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) sobre la ecuación de Ajuste Parcial del Logaritmo Natural del Índice del Tipo de Cambio Efectivo Real Multilateral.

Con el uso del software Econometric Views 5.0 y con datos oficiales correspondientes al período 1970-2009, se obtuvieron los siguientes resultados:

Dependent Variable: LNITCERM    
Method: Least Squares    
Date: 04/19/10   Time: 11:46    
Sample (adjusted): 1976 2009    
Included observations: 34 after adjustments  
Convergence achieved after 21 iterations  
Backcast: 1971 1975    
         
         
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
         
         
TDON 1.01E-05 9.42E-07 10.74396 0.0000
BRECAMBD -0.012459 0.001956 -6.369175 0.0000
DFPIBN -0.006219 0.009961 -0.624331 0.5386
BMPIBN -0.022060 0.009244 -2.386310 0.0256
LNITCERM(-1) 0.803782 0.092861 8.655742 0.0000
LNIRTI 0.162079 0.101338 1.599397 0.1234
FNKPIB 0.016622 0.003007 5.527671 0.0000
G -0.018387 0.010888 -1.688773 0.1048
D1 -0.701601 0.059752 -11.74193 0.0000
AR(5) 0.369231 0.229443 1.609252 0.1212
MA(5) 0.925160 0.087082 10.62400 0.0000
         
         
R-squared 0.958686 Mean dependent var 4.411557
Adjusted R-squared 0.940724 S.D. dependent var 0.664471
S.E. of regression 0.161777 Akaike info criterion -0.549009
Sum squared resid 0.601948 Schwarz criterion -0.055186
Log likelihood 20.33315 Durbin-Watson stat 1.460908
         
         
Inverted AR Roots .82 .25+.78i .25-.78i -.66-.48i
  -.66+.48i    
Inverted MA Roots .80-.58i .80+.58i -.30+.94i -.30-.94i
  -.98    
         
         

La regresión del Tipo de Cambio Real de Corto Plazo tiene una buena bondad de ajuste (R2 = 95.9%), y no existe autocorrelación de errores ni heterocedasticidad, con base en los tests de Bruesch-Godfrey, White y ARCH. El error estándar de la regresión es igual a 3.7% de la media aritmética de la variable endógena, y la experiencia indica que cabría esperar un error estándar porcentual entre el 10% y el 15%.

En el nivel habitual de confianza (5%), los coeficientes de las variables endógenas resultaron estadísticamente diferentes de cero, con las excepciones de DFPIBN (relación Déficit Fiscal/PIB), LNIRTI, y G (% PIB). Sin embargo, estas variables resultan significativas a un nivel de confianza de 55%, 12% y 10% respectivamente, para explicar las variaciones del Tipo de Cambio Real Observado. Es importante notar que la variable DFPIBN es significativa a un nivel de confianza muy bajo (53.9%). Sin embargo, debido a la importancia de esta variable fundamento, la misma no se excluye del modelo.

Substituyendo los coeficientes de la regresión en la ecuación del modelo, obtenemos:

LNITCERM = 1.012342103e-005*TDON – 0.01245931436*BRECAMBD  – 0.006219045158*DFPIBN – 0.02205981129*BMPIBN + 0.803782*LNITCERM(-1) + 0.162079*LNIRTI  +  0.016622*FNKPIB  –  0.018387*G  –  0.701601*D1     (6)

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